환율과 국제자본이동

왼쪽 패널은 실제 원/달러 시장 자료가 아니다. 가로축 Q는 설명용 달러 거래량, 세로축 E는 외화 1달러를 사는 데 필요한 원화인 원/달러 환율이다. 달러 수요 D=1800−5Q와 기준 달러 공급 S₀=800+5Q를 두면 Q=100, E=1300에서 만난다. 다른 거래·기대·위험·정책 조건을 고정하고 해외 투자자가 국내 자산을 사기 위해 달러를 팔고 원화를 사는 자본 유입만 더해 달러 공급을 S₁=600+5Q로 옮기면 새 교점은 Q=120, E=1200이다. 달러 공급 증가로 원/달러가 낮아지는 것은 원화 강세 방향이다. 이는 두 직선으로 만든 비교정태이지 특정 날짜의 한국 자본 유입량·달러 거래량·시장환율을 측정하거나 예측한 시계열이 아니다. OpenStax는 환율을 한 통화로 표시한 다른 통화의 가격으로 보고 외환 수요·공급으로 분석한다. 미국 Federal Reserve의 정책 기대 연구는 이미 예상된 금리 변화보다 국내외 예상 정책금리차의 예상 밖 변화가 환율에 반영될 수 있음을 보여 주며, 반응 크기는 통화·기대금리 측정·시기에 따라 달랐다. 따라서 절대금리나 현재 금리차만으로 환율을 확정할 수 없다. 투자자는 기대환율·위험 프리미엄·신용도·유동성·헤지비용을 함께 비교하고, 무역대금·직접투자·중앙은행 개입과 위험 회피도 외화 수요·공급을 바꾼다. 오른쪽 패널은 기준 E=1300을 지수 100으로 둔 순수 환산이다. 고정 100달러 수입대금 또는 외화채무의 원화비용은 100E이므로 E가 1100·1300·1500일 때 11만원·13만원·15만원, 지수는 약 84.6·100·115.4다. 반대로 원화가격을 13만원으로 고정한 수출품의 달러가격은 130000/E이므로 약 118.18달러·100달러·86.67달러, 지수는 약 118.2·100·86.7이다. 이 계산은 계약금액과 원화가격을 고정하고 수수료·세금·헤지를 생략했다. 수출품 외화가격 하락이 실제 수출량·매출·이익 증가를 보장하지 않는다. 수요의 가격탄력성, 계약통화, 환율 전가, 수입 중간재 비용, 생산능력과 시차가 함께 작용하며 무역수지는 단기에 반대 방향으로 움직일 수도 있다. 뒤의 2009년 티라스폴 환전 창구 사진은 서로 다른 통화를 실제로 바꾸고 매입가·매도가를 게시하는 물리적 현장만 보여 준다. 사진의 숫자는 현재 환율도, 은행 간 시장의 균형환율도 아니며 왼쪽의 100·120·1300·1200이나 오른쪽 지수를 측정한 자료가 아니다. 이어지는 도식은 예상 밖 상대금리 변화가 자본 이동 압력을 거쳐 통화 수요와 환율에 닿는 한 경로 및 원/달러 상승의 주체별 환산 효과를 설명한다. 근거: OpenStax Principles of Economics 3e, How the Foreign Exchange Market Works, https://openstax.org/books/principles-economics-3e/pages/29-1-how-the-foreign-exchange-market-works; Federal Reserve Board IFDP Note, The Sensitivity of the U.S. Dollar Exchange Rate to Changes in Monetary Policy Expectations, https://www.federalreserve.gov/econres/notes/ifdp-notes/the-sensitivity-of-the-us-dollar-exchange-rate-to-changes-in-monetary-policy-expectations-20170922.htm.

첫 패널의 위쪽은 기대환율·위험 프리미엄·신용도·유동성·헤지비용과 다른 외화 수요·공급 조건이 같을 때, 국내 예상수익률이 해외보다 예상 밖으로 낮아져 자본 유출 압력이 커지고 자국 통화 수요가 줄어 원/외화 환율이 오르며 자국 통화가 약해질 수 있는 방향을 보여 준다. 아래쪽은 국내외 예상금리차가 예상 밖으로 높아지면 자본 유입 압력과 자국 통화 수요 증가를 거쳐 원/외화 환율 하락·자국 통화 강세 압력이 생길 수 있는 반대 경로다. 이미 예상된 금리 결정은 시장가격에 반영되어 있을 수 있고, 현재 금리 또는 절대금리만 비교해서 환율을 확정하지 않는다. Federal Reserve의 정책 기대 연구에서도 예상 정책금리차의 예상 밖 변화에 대한 환율 반응은 통화·측정·시기별로 달랐다. 위험 회피가 커지거나 신용 우려·유동성 부족·환헤지 비용·중앙은행 개입·무역대금 흐름이 바뀌면 금리차와 반대 방향의 자본 이동이나 환율 움직임도 가능하다. 둘째 패널은 원/외화 환율 상승, 즉 외화 1단위에 더 많은 자국 통화가 필요한 약세의 1차 환산만 구분한다. 원화가격을 고정한 수출품은 외화표시 가격이 낮아지고, 달러 등 외화금액을 고정한 수입대금과 외화채무는 원화 환산 부담이 커진다. 수출품 외화가격 하락이 수출량·매출·이익 증가를 자동 보장하지는 않는다. 수요탄력성·계약통화·환율 전가·수입 중간재·생산능력·시차가 실제 결과를 바꾼다. 앞의 그래프는 해외자금 유입을 달러 공급 이동으로 둔 설명용 외환시장과 고정 금액의 환산 지수를 계산하며, 뒤의 2009년 환전 창구 사진은 소매 매입가·매도가가 게시된 실제 교환 현장만 보여 준다. 그래프와 사진의 숫자는 현재 시장환율이나 자본 이동 자료가 아니다.

밝은 실내의 흰색 환전 부스 옆에 파란색과 흰색 환율판이 세로로 붙어 있다. 위쪽에는 키릴문자 은행 이름과 환전 표지가 있고, 아래에는 미국·유럽연합·러시아·우크라이나·몰도바·스위스·영국 깃발 옆으로 통화별 두 숫자 열이 나란히 적혀 있다. Wikimedia Commons 설명에 따르면 이 장면은 2009년 10월 티라스폴의 상점 안에 있던 트란스니스트리아 루블 환전 창구이며, 왼쪽은 매입가, 오른쪽은 매도가를 게시한 실제 환전 현장이다. 한 고객이 창구 앞에 서 있어 서로 다른 통화를 교환하는 시장이 물리적인 게시 가격과 중개 창구를 통해 작동한다는 맥락을 보여 준다. 그러나 판에 보이는 숫자는 촬영 당시 이 특정 창구의 소매 호가다. 현재 환율이나 은행 간 외환시장의 거래가격이 아니고, 매입가와 매도가의 차이만으로 수수료·시장 경쟁·통화위험의 원인을 분해할 수 없다. 사진만으로 시장 전체의 균형환율, 거래량, 국제자본 유입·유출, 국내외 금리차, 기대환율, 위험 프리미엄이나 중앙은행 개입을 판단하지 않는다. 앞의 그래프에서 사용한 설명용 달러 시장의 Q=100·120과 E=1300·1200, 원/달러 1100~1500의 환산 지수도 이 환율판에서 읽은 값이 아니다. 달러 공급 이동과 고정 달러 수입비용·고정 원화 수출가격의 환산은 앞의 그래프에서, 예상 밖 상대금리 변화가 자본 이동 압력을 거쳐 통화 수요와 환율에 닿는 한 경로는 앞의 도식에서 읽는다.